Ein gerechter Aktienpreis im Übernahmeangebot auf dem Markt der illiquiden Aktien

Allerdings befinden sich die Kapitalmärkte in Serbien in keinem besonders guten Zustand. Die Börsenmärkte und MTP sind illiquid und "seicht". Mit den Aktien der Aussteller wird selten gehandelt und der Handelsumfang ist gering. In diesem Zusammenhang spiegeln die an der Börse oder MTP angeführten Aktienpreise selten ihren tatsächlichen Marktwert wider.

Serbien – illiquider und "seichter" Aktienmarkt

Die Aussteller in Serbien sind meistens öffentliche Unternehmen und deren Aktien sind an der Börse oder multilateralen Handelsplattform gelistet. Dieser Trend hat seine Wurzeln in zwei Regeln des Kapitalmarktes in Serbien. Gemäß der ersten Regel – die bis 2011 in Kraft war – waren alle Aussteller verpflichtet, die Aktien durch ein öffentliches Angebot auszustellen (sich zu „öffnen“, öffentliche Unternehmen zu werden) und ihre Aktien an einem der Märkte der Belgrader Börse listen zu lassen. Gemäß der zweiten Regel, die noch in Kraft ist, sind öffentliche Unternehmen verpflichtet, ihre Aktien an der Börse oder multilateralen Handelsplattform („MTP“) listen zu lassen.

Die Investoren, die Zielunternehmen in Serbien verfolgen, sollten bei der Strukturierung einer potenziellen M&A-Transaktion serbische Regeln über die Übernahme der Aktiengesellschaften berücksichtigen. Diese Regeln können sehr anspruchsvoll und teuer sein und zwar in einem solchen Ausmaß, dass Wirtschaftsmodelle, auf denen eine potenzielle Transaktion beruht, dadurch beeinträchtigt werden.

Teure Regeln im Übernahmeangebot

Mit dem Gesetz über Übernahme der Aktiengesellschaften der Republik Serbien aus dem Jahr 2006 wurden Regeln über die Preisfestlegung definiert, die sowohl auf verpflichtende als auch auf freiwillige Übernahmeangebote angewendet werden.

Gemäß dem gesetzlichen Liquiditätstest werden die Aktien eines Zielunternehmens als liquid betrachtet, wenn (I) der Handelsumfang mit diesen Aktien in einem Zeitraum von sechs Monaten vor dem Tag der Entstehung der Veröffentlichungspflicht der Mitteilung über die Übernahmeabsicht mindestens 0,5% von der Gesamtanzahl der ausgestellten Aktien derselben Klasse betrug und (II) wenn der Handelsumfang in mindestens drei Monaten in diesem Zeitraum mindestens 0,05% der Gesamtanzahl der ausgestellten Aktien des Zielunternehmens derselben Klasse betrug.

Wenn die Aktien eines Zielunternehmens liquid sind, ist der Anbieter verpflichtet, im Übernahmeangebot mindestens den höchsten von folgenden Preisen anzubieten:

Marktpreise

• Den durchschnittlichen gewichteten Aktienpreis auf dem geregelten Markt, bzw. MTP in den letzten 3 (drei) Monaten vor der Veröffentlichung der Mitteilung über die Übernahmeabsicht;

• den letzten Marktpreis der Aktien auf dem geregelten Markt bzw. MTP, nach dem am vorigen Arbeitstag vor der Veröffentlichung der Mitteilung über die Übernahmeabsicht gehandelt wurde, falls der Handelsumfang mindestens dem durchschnittlichen täglichen Handelsumfang in den letzten drei Monaten entsprach;

Historische Preise

• den höchsten Preis, zu dem der Anbieter oder die mit ihm zusammen wirkenden Personen die Aktien des Zielunternehmens in den letzten 12 Monaten vor der Entstehung der Veröffentlichungspflicht der Mitteilung über die Übernahmeabsicht erworben haben;

• den durchschnittlichen gewichteten Preis, zu dem der Anbieter oder die mit ihm zusammen wirkenden Personen in den letzten zwei Jahren vor der Entstehung der Veröffentlichungspflicht der Mitteilung über die Übernahmeabsicht mindestens 10% Aktien des Zielunternehmens erworben haben.

Wenn die Aktien eines Zielunternehmens illiquid sind, ist der Anbieter verpflichtet, den Aktionären den höchsten von folgenden Preisen anzubieten:

• den höchsten Preis aufgrund der vorher beschriebenen Formel, die auf liquide Aktien angewandt wird;
• Buchwert der Aktien, berechnet gemäß den letzten veröffentlichten Finanzberichten des Zielunternehmens;
• Den durch einen zugelassenen Wirtschaftsprüfer/Gutachter festgelegten Schätzwert der Aktien.

(Un)gerechter Preis, der im verpflichtenden Übernahmeangebot angeboten wird

Diese Regeln über die Preisfestlegung bei der Strukturierung von M&A Transaktionen führen oft zu Preisrisiken, die sowohl vom Verkäufer als auch vom Käufer schwierig zu kontrollieren sind.

Es ist nicht unüblich, dass an Börsenmärkten oder MTP illiquide Aktien des Zielunternehmens gelistet werden, mit denen jahrelang kein einziges Mal gehandelt wurde. Aufgrund des offensichtlichen Liquiditätsmangels wäre es schwer zu sagen, dass diese Märkte (geregelter Markt und multilaterale Handelsplattform Belgrader Börse) effizient sind. Es kann weder begründet angenommen werden, dass die Preise auf diesen Märkten auf allen Angaben über die Aktien, mit denen gehandelt wird, beruhen, noch dass sie den tatsächlichen Wert dieser Aktien widerspiegeln. Diese Preise sind oft mehrere Male höher als irgendein gerechter Preis, der in direkten Verhandlungen zwischen dem Käufer und Verkäufer vereinbart werden könnte (bei dem Erwerb des Kontrollanteils im Zielunternehmen). All dies weist auf die Tatsache hin, dass man sich auf diese Preise nicht verlassen kann und dass sie bei der Festlegung eines gerechten Preises der illiquiden Aktien nicht berücksichtigt werden können.

Diese (oft übertriebenen) Marktpreise der illiquiden Aktien der Zielgesellschaften stellen doch oft die Grundlage für die Festlegung des Mindestpreises im Übernahmeangebot dar. Deshalb, wenn auch nur mit einer Aktie des Zielunternehmens nach diesem übertriebenen „Marktpreis“ unmittelbar vor der Veröffentlichung des verpflichtenden Übernahmeangebots gehandelt wird, wird der übertriebene Preis automatisch zum Nennpreis, den der Verkäufer den Minderheitsaktionären des Zielunternehmens im folgenden Übernahmeangebot verpflichtend anbieten muss. Der Käufer wird eigentlich gezwungen sein, den Minderheitsaktionären einen mehrere Male höheren Preis als der dem Kontrollaktionär bezahlte Preis zu zahlen. Unabhängig davon, wie stark der Wunsch des Käufers ist, das Zielunternehmen zu kaufen, sind nur wenige Investoren bereit, das Risiko eines so teuren Geschäftes zu tragen.

Das Preisrisiko im verpflichtenden Übernahmeangebot wird leider noch komplexer wegen der zweiten obengenannten Regel. Die zweite Preiskategorie, die eine Grundlage bei der Festlegung des Mindestpreises für illiquide Aktien der Zielgesellschaft darstellt, ist der Buchwert der Aktien der Zielgesellschaft. Gemäß den Regeln der Kommission für Wertpapiere der Republik Serbien wird der Buchwert der Aktien der Zielgesellschaft in Bezug auf die letzten veröffentlichten Finanzberichte der Zielgesellschaft festgelegt. Die Finanzberichte werden meistens unter der Berücksichtig des Standes per 31. Dezember des vorigen Kalenderjahres vorbereitet, weil die meisten Aussteller in Serbien Finanzberichte aufgrund des Kalenderjahres erstellen.

Die Anwendung dieser Regel kann zu absurden Situationen führen. Nehmen wir an, dass der Käufer die Kauftransaktion des Kontrollanteils an der Zielgesellschaft am 01. Dezember abschließt. Der Käufer wird verpflichtet sein, im folgenden Übernahmeangebot den Minderheitsaktionären (mindestens) den Buchwert pro Aktie der Zielgesellschaft anzubieten, die per vorigen 31. Dezember abgerechnet wurde (11 Monate älter). Diese hypothetische Situation wäre noch bizarrer, wenn der Käufer gezwungen wäre, das Übernahmeangebot im ersten Jahresquartal zu veröffentlichen – im Zeitraum, wenn die meisten Zielgesellschaften in Serbien die neuen Finanzberichte noch immer nicht ausgestellt/veröffentlicht haben. Die letzten veröffentlichten Finanzberichte der Zielgesellschaft wären dann jene vom 31. Dezember des vorvorigen Jahres. Dann würde der Buchwert der Aktien der Zielgesellschaft aufgrund der vor 13 oder 14 Monaten vorbereiteten Finanzberichte berechnet. In beiden hypothetischen Situationen würde der Buchwert der Aktien der Zielgesellschaft sicherlich weder ein Finanzereignis, das inzwischen stattgefunden hat, oder eine Angabe im Zusammenhang mit der Geschäftsführung der Zielgesellschaft, die inzwischen entdeckt wurde, widerspiegeln.

Notwendige Veränderungen

Durch die Anwendung dieser Regeln wird das Endziel der Vorschreibung der Regeln über die Übernahme der Aktiengesellschaften in Frage gestellt – dass den Minderheitsaktionären ermöglicht wird, ihre Aktien dem neuen Kontrollaktionär zu einem gerechten Preis zu verkaufen. Die obengenannten hypothetischen Fälle zeigen, dass die Regeln über die Veröffentlichung der Übernahmeangebote, die in Serbien in Kraft sind, inhärente Nachteile aufweisen, die in der Praxis Interessierende entmutigen, M&A Transaktionen abzuschließen, weil diese Regeln den Minderheitsaktionären ermöglichen, einen Preis zu verlangen, der nicht gerecht, sondern vernunftwidrig ist.

Der Gesetzgeber und die Kommission für Wertpapiere sollten schnell reagieren, um diese Anomalien zu beseitigen und eine verbesserte Version dieser Formel vorzuschlagen – durch Ausschluss von Marktpreisen als Grundlage für illiquide Aktien und durch Änderung der Regel über den Buchwert, so dass der Aktienwert unmittelbar vor der Veröffentlichung des Übernahmeangebots berücksichtigt wird.

Zitat: Die Investoren, die Zielunternehmen in Serbien verfolgen, sollten bei der Strukturierung einer potenziellen M&A-Transaktion serbische Regeln über die Übernahme der Aktiengesellschaften berücksichtigen. Diese Regeln können sehr anspruchsvoll und teuer sein und zwar in einem solchen Ausmaß, dass Wirtschaftsmodelle, auf denen die potenzielle Transaktion beruht, dadurch beeinträchtigt werden.

Moravčević, Vojnović I Partneri OAD Beograd

Komisija za hartije od vrednosti Republike Srbije Beograd

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