Euforija oko AI dionica podsjeća na dotkom balon – Hoće li i ovaj put brzo doći do pucanja?

Godine 2000. internet miljenik Sisko (Cisco) bio je najvrijednija kompanija u svijetu. Danas vrijedi upola manje. Tehnološki divovi vještačke inteligencije poput Envidije (Nvidia) i Palantira sada guraju prenaduvani indeks S&P 500. Kupci, oprez.

Krajem 1990-ih na usnama svakog berzanskog brokera vladala je ista priča. Takozvani World Wide Web (www) promijeniće sve u našim životima: način na koji kupujemo i prodajemo robu, kako komuniciramo s prijateljima, provodimo istraživanja i gradimo karijere. Život bez njega postaće nezamisliv.

Ta se priča zaista ostvarila, i to u većoj mjeri nego što su mnogi mogli da zamisle, ali možda se tako ne čini investitorima koji su tada uložili u tu maniju. Najprije je došlo do kraha u martu 2000, kada su dionice pale 49 odsto. Još gore, da ste zadržali 10 najvećih tehnoloških dionica s početka 2000, sve bi do kraja 2015. zaostajale za indeksom S&P 500. Danas, četvrt vijeka kasnije, jedine koje su nadmašile širi tržišni prosjek su Majkrosoft (Microsoft) i Orakl (Oracle). Ostale – poput Siska, Intela, Kvalkoma (Qualcomm) i Aj-Bi-Ema (IBM) – ozbiljno su razočarale investitore.

To je upozorenje za današnje ulagače, koji su podigli cijene dionica vjerujući da će vještačka inteligencija preobraziti svijet kao što je to učinio internet. Tehnološki sektor sada čini više od 33% indeksa S&P 500 – jednako kao u vrijeme dotkom balona. Samo Envidija, proizvođač čipova, čini osam odsto indeksa zahvaljujući tržišnoj vrijednosti od 4,3 biliona USD, što je deset puta više nego prije tri godine. Ali, čak i ako AI zaista bude toliko transformativan, dionice koje su dosad najviše profitirale možda neće biti pobjednici u narednim decenijama.

- Važno je razlikovati dionice i kompanije. To su sjajne kompanije s odličnim proizvodima - kaže Rob Arnot (Rob Arnott), osnivač investicionog savjetnika Research Affiliates. "Baloni ne pucaju zato što je priča potpuno pogrešna, nego zato što je na marginama pretjerana – stopa rasta, vremenski horizont, podcjenjivanje konkurencije."

Indeks S&P 500 trenutno se vrednuje po oko 30 puta većoj cijeni (P) od zarade (E), znatno skuplje od istorijskog prosjeka od oko 20 puta. Nasdaq 100 ima omjer P/E 33. Na vrhuncu dotkom balona 2000, S&P 500 bio je na 34, a Nasdaq 100 preko 70. Tehnološke dionice u S&P-u sada se u prosjeku trguju po 41 puta većoj cijeni od zarade i gotovo 10 puta većoj od prodaje. Envidija ima P/E 57 i vrijednost 29 puta veću od svojih 148,5 mlrd USD prodaje u posljednjih 12 mjeseci. Broudkom (Broadcom), koji je od 2023. porastao preko 400% i dosegao vrijednost veću od bilion dolara, vrednuje se 110 puta većom cijenom od zarade.

Neki primjeri izgledaju još ekstremnije: Palantir je porastao 2.400 odsto od početka 2023, iako ostvaruje 3,4 milijardi dolara prihoda – a vrijedi 100 puta više od tog iznosa. AMD se trguje po 97 puta zarade.

Uprkos rizicima, berza ne posustaje –S&P 500 je od aprila porastao 30%, a ETF posvećen AI tehnologiji 43%.

- U početku balone pokreće FOMO – strah da ćeš nešto propustiti. Kasnije, ulagače vuče nervozna komocija – ne očekuju nužno velike dobitke, ali ne mogu sebi dopustiti da ne budu unutra - kaže Džim Stak (Jim Stack) iz InvesTech Research-a.

Veterani upozoravaju da je sve to već viđeno. Umjesto današnje "Veličanstvene sedmorke", dotkom balon je imao "Četiri jahača apokalipse" – Sisko, Intel, Dell i Majkrosoft. Sisko je tada bio najvrjednija kompanija u svijetu, s maržama koje su se činile nedodirljivima. U martu 2000. vrijedio je 555 mlrd USD – a dvije godine kasnije izgubio je 90% vrijednosti. Intel je jednako nastradao, Dell je propao i tek se kasnije vratio, a samo je Majkrosoft dugoročno nagradio strpljive ulagače.

- Postoji uvjerenje da vas "rovovi" oko biznisa štite, ali oni traju samo nekoliko godina. Ako imate profitnu maržu od 50%, konkurenti će učiniti sve da vam je preotmu - kaže Arnot.

Njegova Research Affiliates zagovara drukčiji pristup – ne izbjegavati skupe dionice, ali im dati realniju težinu u indeksima, ne prema tržišnoj vrijednosti nego prema prihodima, dobiti i novčanim tokovima. Taj pristup je nadmašio S&P 500 u vrijeme naduvavanja i pucanja dotkom balona i Arnot vjeruje da bi mogao opet.

- Ne mislim da Envidija riskira pad od 90%, ali mislim da riskira da u narednoj deceniji ostvari ukupni prinos blizu nule - kaže on.

Envidija i druge AI zvijezde mogle bi nastaviti rasti, ali istorija jasno pokazuje da je dio budućih dobitaka možda već uračunat u njihove današnje astronomske valuacije.